Le point sur les marchés financiers juillet 2023

Vendredi 07 juillet 2023

Au cours du mois de juin, les indicateurs économiques ont surpris, à la hausse aux Etats-Unis, et à la baisse en Europe et en Chine. Dans les grandes économies avancées, le reflux de l’inflation, très marqué sur les indices généraux, a été beaucoup moins net sur les indices sous-jacents.

Zone Euro :

Alors que l’économie de la zone euro s’était nettement mieux comportée que prévu en début d’année, les enquêtes de conjoncture déçoivent depuis le début du printemps. La hausse des taux d’intérêt, entre autres facteurs, commence à pénaliser l’activité. Ainsi, les indicateurs PMI¹ préliminaires de juin ont été en-dessous des attentes, montrant une forte contraction dans l’industrie et une décélération, malgré un rythme toujours élevé, dans les services. Cela dit, le ralentissement épargne pour le moment le marché du travail : à 6,5%, le taux de chômage est resté, en avril, au plus bas depuis la création de la zone euro. Si le reflux de l’inflation a continué, avec une hausse de l’indice général ramenée à 5,5% sur 12 mois en juin (après 6,1% en mai), l’indice sous-jacent a, au contraire, légèrement ré-accéléré, à 5,4% (après 5,3%), dans un contexte où les pressions haussières sur les salaires sont fortes.

Etats-Unis :

Bien qu’en décélération, l’économie américaine a continué de résister mieux que prévu à la hausse des taux d’intérêt. Ainsi, la croissance du PIB du T1 a été révisée en hausse à 2,0% en rythme annualisé (contre 1,3% annoncé précédemment). Le marché du travail est resté tonique, avec 339 000 nouveaux emplois nets en mai, même si le taux de chômage est remonté à 3,7% (après 3,4% en avril). Les chiffres de la consommation, des commandes de biens durables et de l’immobilier ont également été meilleurs qu’attendu. En revanche, les indicateurs ISM de mai ont signalé une contraction significative de l’activité dans l’industrie et seulement une légère progression dans les services. L’indice des prix à la consommation a sensiblement ralenti, en hausse de 4,0% sur 12 mois en mai (après 4,9% en avril), mais la désinflation a été moins marquée sur l’indice sous-jacent, en hausse de 5,3% (5,5% en avril), tandis que la hausse des salaires est restée forte, à 4,3% sur 12 mois en mai. Sur le front géopolitique, malgré les tensions persistantes entre les États-Unis et la Chine, des signes d'apaisement se font sentir. Antony Blinken, Secrétaire d'État américain, a rencontré des responsables chinois de haut niveau, marquant une avancée dans les relations diplomatiques.

Chine :

Les données de la Chine au deuxième trimestre signalent un ralentissement plus prononcé qu’attendu de l’économie. La lecture des PMI montre que la production manufacturière et la construction continuent de sous-performer alors que les services croissent modérément.

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

 
 Banques Centrales :

La fin du cycle haussier des banques centrales est proche, mais les discours s’efforcent d’annuler toute idée de baisse rapide pour ancrer les anticipations d’inflation, en maintenant un discours vigilant. En effet, réunis à Sintra, du 26 au 28 juin, les grands banquiers centraux ont confirmé qu’ils anticipaient de nouvelles hausses de taux d’intérêt alors que l’inflation est plus tenace que prévu, même si elle ralentit. La BCE, en soulignant que les tensions toujours fortes du marché du travail alimentent les pressions inflationnistes sous-jacentes, devrait relever ses taux directeurs de 0,25% à 3,75% en juillet. En effet, la persistance de l’inflation sous-jacente rendra plus difficile pour la BCE l’atteinte de son objectif d’inflation de 2%, mais le tassement des prix devrait se poursuivre ces prochains mois, à la faveur du ralentissement économique et de la normalisation de certains coûts pour les entreprises, notamment ceux liés à la logistique ou aux matières premières. Toutefois, comme l’a rappelé son vice-président, aucune décision n’a encore été prise pour septembre, et la poursuite du resserrement monétaire à cette date dépendra des données économiques disponibles.

Lors de son audition devant la Chambre des représentants américaine, Jerome Powell a de nouveau alerté sur le risque que les taux directeurs ne doivent pas aller encore plus haut afin de lutter contre la persistance de l’inflation et la ramener durablement vers la cible de 2%, même si le chemin à parcourir était minime par rapport à celui déjà réalisé. Dans ce contexte, la Fed continuera d’accompagner le retour de l’inflation vers la cible dans la durée, en maintenant les taux directeurs en territoire restrictif pendant plusieurs trimestres. D’ailleurs, les minutes de la dernière réunion de politique monétaire de la Fed publiées le 5 juillet témoignent de la volonté de ses membres de poursuivre la hausse des taux directeurs. Si le resserrement déjà effectué permet de ralentir la cadence, l’inflation demeure trop élevée et le marché du travail trop tendu pour un arrêt total. Ainsi, à l’image des attentes sur l’action de la BCE, pour la Réserve Fédérale une hausse de 0,25% en juillet paraît acquise et la suite dépendra des prochaines statistiques.  A la différence de ses homologues de la Fed, de la BCE et de la BoE, le gouverneur de la Banque Centrale du Japon a réaffirmé que la politique monétaire accommodante était toujours justifiée par une inflation sous-jacente insuffisante.  La BoJ a néanmoins indiqué qu’en cas de signaux convaincants de remontée de l’inflation sous-jacente, elle se tenait disposée à ajuster sa politique monétaire.

Taux :

L’action des banques centrales qui s’inscrira selon nous dans la durée limitera la capacité de rechute marquée des taux mondiaux à court terme, et cela malgré le ralentissement économique. Néanmoins, les rendements obligataires ont sensiblement remonté récemment et intègrent dorénavant en grande partie les futures hausses de taux directeurs, et le maintien d’une politique monétaire restrictive par la suite. Les statistiques témoignant de la résilience de l’activité outre-Atlantique (révision en hausse du PIB au T1 et surprise positive sur les indicateurs du marché de l’immobilier) ont en effet porté à la hausse les taux souverains américains, et, dans une moindre mesure, européens. Le 6 juillet, le taux du T Notes US à 10 ans a dépassé la barre des 4%, une première depuis début mars.  Notons qu’il s’agit quasi exclusivement d’une nouvelle remontée des taux réels (hors anticipations d’inflation), qui retrouve ses points hauts de l’automne dernier à 1,80% pour le 10 ans américain. Cette tension sur les taux US a été plus marquée sur le segment à 2 ans que sur le segment à 10 ans, provoquant ainsi une inversion accrue de la courbe des taux, avec un taux à 2 ans qui s’inscrit à 5,10%, en progression de 0,80% sur un mois quand celui à 10 ans, à 4,02%, ne reflète qu’une augmentation de 0,45% sur la même période. En zone euro, les rendements souverains ont moins progressé dans la mesure où les données macroéconomiques sont moins résilientes (révision en baisse des PMI). Le Bund allemand à 10 ans s’affiche actuellement à 2,60% en progression de 0,35% sur un mois. Sur le marché des obligations privées, les émissions ont été bien absorbées sur le marché primaire, témoignant d’un appétit toujours présent de la part des investisseurs pour le rendement qu’elles procurent. Les spreads de crédit sont restés relativement stables depuis un mois. Nous avons maintenu dans nos portefeuilles une sensibilité au taux d’intérêt légèrement supérieure à celle de nos indices de références. Quant au positionnement géographique, nous sommes toujours surpondérés sur les obligations souveraines américaines, espagnoles et portugaises, au détriment de celles de l’Allemagne et de la France.  Enfin, nous conservons une attitude prudente sur les obligations privées en étant sélectifs sur la qualité et la liquidité de l’émetteur.

Actions : 

Les principaux marchés d’actions ont tous enregistré des performances positives en juin. L’indice Euro Stoxx termine ainsi le mois à +3,6%, battant l’indice européen plus large, le Stoxx Europe 600, qui gagne 2,4% en euro. Aux Etats-Unis, l’indice S&P500 gagne 6,6% en dollar, mais « seulement » 4,4% en euro compte tenu de la baisse de 2,3% du dollar contre euro dans le même temps. Globalement, la performance des actions des pays développés, mesurée par l’indice MSCI World, a été de +3,6% en euro sur le mois ; pour les pays émergents, elle a été de +1,4% selon l’indice MSCI Emerging Markets.

Au niveau sectoriel, presque tous les secteurs européens ont enregistré une hausse. Se sont particulièrement distingués les secteurs de la consommation (+8,9%), de l’automobile (+8,2%) et des banques (+7,3%). Seul le secteur des télécommunications était en net repli (-2,7%). Sur l’ensemble du mois, les secteurs « Value » ont surperformé les secteurs de croissance (+3,5% pour la Value contre +1,5% pour la Croissance), ce qui est logique dans un contexte de remontée des taux d’intérêt.

En ce début de second semestre, nous conservons un positionnement prudent par rapport aux actions. Dans leur ensemble, elles nous semblent toujours intégrer l’essentiel des bonnes nouvelles identifiées à ce jour : la fin proche du cycle de resserrement monétaire des principales banques centrales et la croissance bénéficiaire intacte pour cette année et l’année prochaine malgré une inflation toujours élevée. Depuis le début d’année, la performance des actions intègre déjà la croissance bénéficiaire prévue sur ces deux années. D’autre part, nous n’anticipons pas de baisse des taux directeurs des banques centrales avant 2024 au mieux. Nous restons donc sous-pondérés sur l’Europe et également sur les Etats-Unis, où les statistiques économiques, meilleures qu’attendu ces dernières semaines, pourraient inciter la réserve fédérale à poursuivre son resserrement monétaire au-delà de ce qui est attendu actuellement par les investisseurs.

¹PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales.