Marchés Financiers

15/09/2023 : Le point sur les marchés financiers Septembre 2023

Au mois d’août, l’activité économique est restée vigoureuse aux Etats-Unis mais décevante en Europe et en Chine. L’inflation a poursuivi son reflux, quoique toujours de façon trop lente du point de vue des banques centrales des grandes économies avancées, qui se sont abstenues de signaler la fin des hausses de taux directeurs. Sur les marchés, les rendements obligataires américains ont augmenté et les actions ont baissé.

 

Zone Euro :

Les signes de ralentissement ont continué de s’accumuler sous l’effet de la hausse des taux mais aussi de difficultés spécifiques à l’industrie, alors que l’inflation est toujours très élevée. Les principaux indicateurs du climat des affaires (PMI et IFO¹ notamment) ont montré, en août, une aggravation de la contraction dans le secteur manufacturier et une dégradation dans les services. L’économie allemande, en particulier, semble de plus en plus à la peine du fait du poids important qu’y occupe l’industrie. Le marché du travail, cependant, résiste toujours au ralentissement : le taux de chômage s’est maintenu à 6,4% en juillet pour l’ensemble de la zone euro, soit le plus bas depuis la création de la monnaie unique. L’inflation, pour sa part, a interrompu sa baisse en août, se maintenant à 5,3% sur 12 mois (le même rythme qu’en juin), en partie du fait d’un rebond des prix de l’énergie. En revanche, l’inflation sous-jacente a légèrement reflué (également à 5,3%, après 5,5% en juillet).

 

Etats-Unis :

L’économie a continué de résister mieux que prévu à la hausse des taux directeurs, conduisant de nombreux observateurs à reporter dans le temps ou atténuer leurs anticipations de récession. Le marché du travail a créé 187 000 emplois en juillet, un chiffre toujours élevé même si la tendance est à la décélération. A 3,5%, le taux de chômage (inchangé par rapport à juin) est resté très bas. Les enquêtes ISM² ont montré un écart toujours important entre l’industrie (en contraction, mais avec quelques signes d’amélioration) et les services (toujours en expansion soutenue). Si la croissance du PIB du T2 a été révisée en légère baisse (2,1% en rythme annualisé, après 2,4% annoncé précédemment), ce chiffre reste supérieur aux attentes du début de l’année. En août, Le taux d’inflation CPI³ a connu de nouveau une accélération sur 12 mois (3,7%, après 3,2% en juillet) en raison des prix de l’énergie, alors que l’inflation sous-jacente continue de ralentir sur un an (4,3%, vs 4,7% en juillet).

Chine :

La publication en juillet d’un T2 plus faible que prévu et l’annonce par les autorités chinoises de mesures plutôt limitées se sont traduites par une forte révision à la baisse de la croissance chinoise par la plupart des acteurs de marché, sous les 5% en glissement annuel pour cette année.

 

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Banques Centrales :

Les bonnes nouvelles relatives à la décélération marquée des prix observée en 2023 ne sont pas suffisantes pour lever l’incertitude sur l’atteinte de l’objectif de moyen terme et sont de nature à contraindre les Banques Centrales des pays développés à maintenir une politique monétaire restrictive pour une période prolongée.

La Banque Centrale Européenne a surpris en relevant ses taux directeurs de 0,25% ce 14/09, portant ainsi le taux de rémunération des dépôts à 4%, un plus haut historique depuis la création de l’euro, et soulignant ainsi sa crédibilité dans sa volonté d’atteindre son objectif d’inflation à moyen terme. Pour contrebalancer cet effet de surprise, Christine Lagarde a indiqué que maintenir les taux directeurs à leur niveau actuel suffisamment longtemps devrait avoir un impact substantiel sur l’inflation, suggérant ainsi que d’autres hausses des taux directeurs ne devraient pas être nécessaires. 

Lors de la réunion annuelle des banquiers centraux à Jackson Hole fin août, Powell a réaffirmé la dépendance de la Banque Centrale aux données macroéconomiques pour fixer sa politique monétaire, et son engagement déterminé dans la lutte contre l’inflation, tout en précisant que la Fed agirait « prudemment ». Néanmoins le dernier « Beige Book » dépeint un tableau moins dynamique de l’activité économique aux Etats-Unis en juillet/août avec des perspectives de pressions moins fortes à venir sur les salaires. Dorénavant, la Fed devrait mettre l’accent davantage sur des taux élevés pour longtemps, plutôt que sur des taux plus hauts, car l'effet retard des hausses précédentes, défini par Jerome Powell à 9 mois, fait clairement effet. Les relèvements de taux déjà réalisés vont continuer à produire leurs effets restrictifs sur l’économie, même si celle-ci est apparue très résiliente ces derniers mois. Les dernières données de l’inflation sous-jacente s’inscrivent à 4,3% en rythme annualisé pour août, témoignant ainsi de la tendance désinflationniste à l’œuvre aux Etats-Unis ; elles s’approchent progressivement d’un rythme compatible avec l’objectif d’inflation de la Fed de 2%.

A l’inverse des économies développées, la Chine de son côté poursuit une politique monétaire accommodante, en soutien à son économie en annonçant également ce jour une nouvelle baisse de son taux de réserves obligatoires de 25 points de base.

 

Taux :

L’été a été marqué par une forte poussée haussière des rendements obligataires souverains, environ +0,45% depuis fin juin à 4,25% aux Etats-Unis pour l’échéance à 10 ans et +0,25% en Allemagne à 2,65% pour la même maturité.

De nombreux facteurs explicatifs peuvent être retenus : la résilience persistante de la croissance américaine et la crainte de voir les banques centrales (en premier lieu la Fed) maintenir plus durablement une politique monétaire restrictive; le début d’inflexion de politique monétaire de la Banque du Japon depuis sa réunion de juillet; la dégradation d’un cran de la note souveraine américaine par Fitch liée à l’accélération attendue des émissions massives de dettes de l’Etat, mouvement déjà observé en septembre. Le relèvement des taux de la BCE a plutôt eu tendance à faire reculer les rendements, les investisseurs ayant été rassurés sur son discours plus accommodant.

Sur le segment du marché du crédit, l’appétit pour le rendement ressort, les investisseurs cherchant à sécuriser des taux élevés en anticipation d’un point haut bientôt atteint. La liquidité demeure importante, et la dynamique générale est restée bonne en ce début du mois de septembre avec une solide demande lors des émissions primaires (taux de couverture moyen de 3,4). On note cependant que les investisseurs ont fait preuve de sélectivité quant à la qualité des émetteurs quelques opérations ont eu moins de succès.

Nous avons renforcé dans nos portefeuilles la sensibilité au taux d’intérêt, via l’achat d’obligations souveraines allemandes à 30 ans, profitant des dernières tensions observées. Nous nous inscrivons dorénavant avec une duration supérieure à celle de nos indices de référence. Quant au positionnement géographique, nous sommes toujours surpondérés sur les obligations souveraines américaines, espagnoles et portugaises.  Enfin, nous conservons une attitude prudente sur les obligations privées en étant sélectif sur la qualité et la liquidité de l’émetteur et maintenons notre exposition sur la dette émergente.

 

Actions : 

Au cours de l’été, les principaux marchés d’actions ont évolué sans tendance claire, et se retrouvent début septembre assez proches des niveaux qu’ils avaient atteints début juillet. On observe toutefois une surperformance du marché américain par rapport au marché européen. Ainsi, l’indice américain S&P500 enregistre une hausse de 1,6% en dollar depuis début juillet³, contre seulement 0,6% pour l’indice Euro Stoxx sur la même période. L’indice des pays développés, MSCI WORLD, gagne 1,3% en dollars tandis que celui des pays émergents, MSCI Emerging Markets, perd 0,1% (en dollar également).

Au niveau sectoriel, les divergences ont été plus marquées : l’indice Stoxx du secteur de l’énergie (« Oil & Gas »), porté par la tendance haussière qui s’est enclenchée sur le prix du pétrole, gagne 11,4% sur la période. Le baril de Brent de la mer du nord est ainsi passé de 78$ début juillet à 89$ le 13 septembre, suite aux annonces de réduction de la production de la part des principaux pays producteurs. A l’opposé, le secteur européen de la technologie a abandonné 4,3% malgré de bons résultats en moyenne au second trimestre. Il a été pénalisé en partie par la tendance haussière des taux d’intérêt qui s’est dessinée aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis (de 3,8% à 4,3% pour l’emprunt d’état américain à 10 ans), mais aussi par des prévisions d’activité pour les prochains mois, annoncées par certaines sociétés du secteur (ASML, Infineon notamment), jugées décevantes par les marchés.

 

En cette rentrée, nous maintenons toujours notre positionnement prudent par rapport aux actions. Dans leur ensemble, elles nous semblent toujours intégrer la plupart des bonnes nouvelles : la fin proche du cycle de resserrement monétaire des principales banques centrales et la croissance bénéficiaire intacte pour cette année et l’année prochaine. Néanmoins, la performance des actions depuis début 2023 intègre déjà cette croissance bénéficiaire (entre 10% et 15% selon les régions) ... D’autre part, nous n’anticipons pas de baisse des taux directeurs des banques centrales avant mi-2024 au mieux. Nous restons donc sous-pondérés à part égale sur l’Europe et les Etats-Unis. En effet, la meilleure dynamique économique observée actuellement outre Atlantique ne sera pas forcément favorable aux actions américaines si elle incite la Réserve Fédérale à relever ses taux directeurs au-delà de ce qui est actuellement anticipé par les investisseurs.

  

¹ L'IFO est un indice montrant l'évolution des conditions économiques en Allemagne. PMI, pour Purchasing Managers Index, est un terme générique pour désigner des indices établis à partir d’enquêtes mensuelles auprès des directeurs d’achat des grandes entreprises des principales économies mondiales.

² L’enquête ISM reflète la perception des décideurs du secteur manufacturier américain.

³ Le Consumer Price Index (CPI) est l'indice des prix à la consommation.

⁴du 7 juillet au 13 septembre.

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