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La lettre mensuelle de gestion

Point marchés du 08/04/2022

 

Six semaines après le début du conflit, la situation reste toujours aussi tendue et incertaine en Ukraine. Alors que les négociations entre la Russie et l'Ukraine sont difficiles, l'attention des investisseurs s'est déplacée vers les dynamiques inflationnistes et sur la façon dont les banques centrales cherchent à les combattre. L'inflation dans la zone euro a progressé à 7,5% sur un an en mars (contre 5,1% en janvier) tandis qu'aux Etats-Unis, elle avoisinait 8%, soit un plus haut depuis 40 ans.

 

Quelles perspectives pour les marchés ?

 

Zone Euro

Moscou organise sa riposte face aux sanctions massives décidées par les Occidentaux qui se sont récemment renforcées compte tenu des exactions commises par l’armée russe en Ukraine. Vladimir Poutine a signé un décret stipulant que ses clients européens devront, à compter du 1er avril, payer leurs achats de gaz en roubles, condition rejetée par les européens. 
Cette guerre a un impact majeur sur l'économie européenne, aussi bien en termes d’exposition directe (la Russie était, en 2020, le cinquième partenaire commercial de l’Union européenne) qu’indirecte (grande vulnérabilité de l’UE en matière d'approvisionnement énergétique, la Russie étant le principal fournisseur de pétrole, de gaz naturel et de carburants fossiles). Ces éléments nous ont conduits à revoir nos prévisions de croissance du PIB de la zone pour 2022, que nous estimons désormais autour de 2,3%, en repli de 1,5% par rapport à notre estimation d’avant la crise, en raison de la baisse de la consommation et de l'investissement. Selon nous, l'inflation devrait atteindre 6,3% en moyenne sur cette année (contre 6,9% aux Etats-Unis), tirée par la hausse des prix alimentaires et des matières premières ainsi que par les perturbations des chaînes d'approvisionnement. La zone euro se retrouve donc confrontée au risque de stagflation, donnant à la politique budgétaire un rôle central dans cette crise et les gouvernements européens sont en phase pour mettre en œuvre des politiques de stabilisation ciblées.  

 

Etats-Unis

Jusqu'à présent, l'économie américaine a été particulièrement résiliente. L’amélioration de la situation sur le plan sanitaire a relégué la question du covid-19 au second plan et l’attention des investisseurs s’est concentrée sur d’autres thèmes notamment celui de l’inflation. La guerre russo-ukrainienne a naturellement exacerbé celle-ci. La croissance américaine devrait vraisemblablement ralentir en raison du ralentissement de la consommation liée à la progression des coûts énergétiques et de la tendance à la hausse des prix qui se diffuse un peu dans tous les secteurs et notamment l'immobilier. La situation du consommateur américain est toutefois meilleure aujourd’hui qu’avant la crise pandémique : le stock d'épargne a sensiblement augmenté, le marché du travail est particulièrement robuste, les salaires affichent une croissance saine. Sous l’effet du conflit russo-ukrainien et du ralentissement de la croissance mondiale, nous anticipons une certaine forme de décélération de l'économie américaine, mais plus contenue qu’en Europe. Par ailleurs, le secteur manufacturier devrait demeurer solide compte tenu de la reconstitution des stocks, notamment dans le secteur automobile. Notons, du côté des dépenses publiques, qu’il reste des ressources à mettre en œuvre dans le cadre des plans de relance budgétaire approuvés l'année dernière, auxquelles s'ajoutent celles que peuvent dépenser les collectivités locales. Ainsi, le reliquat des dépenses des consommateurs, la force du secteur manufacturier, les dépenses gouvernementales et la reconstitution des stocks devraient être autant de facteurs de soutien à l'économie américaine. La croissance aux Etats-Unis devrait, selon nos anticipations, atteindre 3,1% en 2022.

 

Chine

Nous avons révisé à la baisse nos prévisions de croissance de l'économie chinoise à 4% en 2022 en raison notamment de l'évolution de la pandémie dans le pays. Les autorités chinoises ont confirmé leur volonté de lutter contre la propagation du covid-19 par des politiques de tolérance zéro. À cet égard, le récent confinement à Shenzhen et à Shanghai a déjà des répercussions sur les exportations et la consommation, ce qui aura probablement un impact sur la croissance au premier et au deuxième trimestres. A la différence d’autres économies qui ont commencé à durcir leur politique monétaire, le Chine adopte une politique d’assouplissement pour soutenir l’économie. Nous prévoyons que les pressions inflationnistes resteront contenues en 2022. Nous pouvons nous attendre à une nouvelle impulsion de la part de la Chine pour atteindre son objectif et, à l’avenir, nous prévoyons une combinaison du soutien monétaire et budgétaire. Du côté du secteur de l’immobilier, les autorités essaient désormais de stabiliser le marché afin de restaurer la confiance des épargnants.

 

Banques centrales

Dans un tel environnement, la maîtrise de l'inflation est devenue l'objectif prioritaire des banques centrales, à commencer par la Réserve Fédérale Américaine et la Banque Centrale Européenne. Après avoir longtemps affirmé que le choc inflationniste en cours serait transitoire, la FED a clairement pris acte que les dynamiques inflationnistes nécessitent, pour être maîtrisées, une intervention décisive. Les pressions inflationnistes aux Etats-Unis résultent à la fois de la hausse des coûts de l'énergie et des hausses de salaires. Ainsi sa future vice-présidente, Lael Brainard, souhaite non seulement accélérer les hausses de taux directeurs, mais aussi et surtout la réduction de la taille du bilan, considérant que le maintien d’un bilan aussi massif n’est plus justifié. La FED va ainsi poursuivre le retrait de son soutien monétaire pour éviter une progression durable des salaires et un désencrage des anticipations d’inflation. Le marché anticipe désormais aux Etats-Unis un resserrement supplémentaire de 2% d'ici la fin de l'année, et un passage à une politique monétaire restrictive début 2023 (c'est-à-dire au-dessus du « taux neutre » de 2,5%). Les pressions inflationnistes se renforceront également en Europe conduisant la BCE à resserrer sa politique monétaire. La rapidité de la normalisation, à son tour, dépendra des retombées économiques de la guerre, de la gravité du choc inflationniste et de sa persistance. Le marché anticipe désormais 1% de hausse de taux par la BCE au cours des 12 prochains mois. 

 

Taux

La volatilité sur les marchés obligataires demeure sur des niveaux extrêmes et la tendance à la hausse des rendements s’est fortement accrue ces dernières semaines. Ainsi, le rendement du Bund (emprunt d’Etat allemand à 10 ans) a franchi la barre des 0.60% au plus haut depuis 4 ans, tandis que son homologue américain le T-notes s’inscrivait à 2.60%. Ce mouvement de remontée des taux a été nettement plus marqué sur les maturités courtes, en lien avec le renforcement des attentes de resserrement monétaire de la Fed et de la BCE provoquant un net aplatissement des courbes de taux (les taux courts, liés plus directement au taux directeurs remontant plus fortement que les taux longs). Aux Etats-Unis nous avons même assisté à une inversion des rendements entre l’emprunt souverain à 2 ans devenu de quelques points de base supérieur à celui à 10 ans.  Sur le marché des émetteurs privés, l’écartement des spreads de crédit (supplément de rendement offert par rapport aux obligations d’Etat) qui s’était accéléré au moment du déclenchement de la guerre, a fait marche arrière, affichant un retracement important et témoignant d’un retour d’appétit pour le risque. Plus récemment, une amélioration du sentiment a pu être observée sur le marché primaire avec une reprise notable des émissions et compte tenu du niveau plus élevé des taux, celles-ci ont rencontré un vif succès de la part des investisseurs. Un tel environnement instable nous conduit à la prudence, nos portefeuilles affichent une sensibilité inférieure à celle des indices de référence et nous sommes très sélectifs dans nos choix d’émetteurs privés.

 
Actions

Sur les marchés actions, la plupart des indices ont temporairement retrouvé les niveaux qui prévalaient avant le conflit Russie/Ukraine avec une prime de risque liée partiellement effacée côté européen. Le bilan sur le mois de mars est en légère hausse sur les marchés européens et les indices américains sont en progression avec près de 5% pour le S&P 500 en Euros. La hausse du prix du pétrole a été plutôt modeste, mais les matières premières énergétiques restent très volatiles, à des niveaux élevés, et sont la courroie de transmission principale pour la zone euro.

Les performances sectorielles reflètent davantage l’impact de cette crise avec des écarts de performances de plus de 20% entre le secteur des ressources de base, plutôt corrélé aux matières premières, et le secteur de la consommation, impacté par la forte hausse de l’inflation et de la perte de pouvoir d’achat perçue par les consommateurs.

Après le rebond des marchés, nous pensons que les marchés n’intègrent pas l’ensemble des facteurs de risques liés au conflit actuel, à savoir l’impact d’éventuelles nouvelles sanctions envers la Russie et à un niveau plutôt micro-économique, les conséquences de la hausse de l’inflation sur les résultats des entreprises. A cela, s’ajoute le risque politique lié aux élections présidentielles françaises qui pourrait aussi représenter une source de volatilité additionnelle. Notons toutefois que les marchés d’actions de la zone euro sont désormais valorisés par le marché à leur moyenne historique, et présentent une décote très significative par rapport au marché d’actions américaines, ce qui représente un « coussin » face à ces risques.

Dans ce contexte, nous privilégions une approche défensive dans nos choix géographiques et sectoriels. Nous favorisons les actions américaines qui sont plus résilientes et moins impactés par la crise énergétique actuelle. Au sein de l’Europe, nous privilégions les secteurs défensifs tels que de la santé et des télécommunications, ainsi que le secteur des ressources de bases qui bénéficie de l’environnement actuel. Enfin, nous privilégions également le secteur de l’assurance dont les résultats opérationnels sont très solides mais qui présente encore un niveau de valorisation attractif.

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Document

 

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