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La lettre de la gestion 09 septembre 2022

L’inflation, la croissance et les politiques monétaires des banques centrales ont été les principales préoccupations des marchés financiers durant l’été. Face à une inflation toujours plus élevée, « des sacrifices » devront être réalisés, c’est par ces mots que les banquiers centraux ont rappelé la nécessité de poursuivre leur resserrement monétaire. Ainsi, l ’activité continue de ralentir dans les économies développées et de nombreuses économies émergentes sous le double effet de l’inflation très élevée et du resserrement monétaire. En Europe, cette situation est exacerbée par la très forte hausse du prix du gaz. La Chine, pour sa part, continue de subir les effets de sa politique anti-COVID et des difficultés de son secteur immobilier.  

Zone Euro :

L’économie européenne continue de subir les conséquences liées à la guerre en Ukraine via l’envolée des prix du gaz suite à l’annonce de la coupure d’approvisionnement du gaz Russe pour « maintenance » du gazoduc Nord Stream 1. De fortes tensions sur l’approvisionnement en énergie sont à craindre à l’horizon de l’hiver. Cette mauvaise nouvelle s’ajoute à plusieurs freins déjà présents (baisse du revenu réel des ménages sous l’effet de l’inflation, effet de la guerre russo/ukrainienne sur la confiance, hausse des taux, les indicateurs PMI se dégradent...). L’inflation a par conséquent de nouveau augmenté au mois d’août, atteignant un nouveau record historique : 9,1% contre 8,9% en juillet, tirée par l’Allemagne, le Belgique ou encore l’Italie. Les prix de l’énergie restent élevés (avec un bond de 38,3% par rapport à août 2021 après une envolée de  39,6% en juillet) mais cette accélération de l’inflation est également poussée par les prix de l’alimentation, des biens industriels hors énergie et des services. Du côté du marché du travail, le taux de chômage de juillet  à 6,6%, toujours  au plus bas depuis la création de la zone euro. Du point de vue politique, l’Italie se prépare à tenir des élections anticipées le 25 septembre.

Etats-Unis :

La reprise économique post-COVID perd progressivement de sa vigueur sous l’effet, notamment, de la baisse du revenu réel des ménages (confrontés à une inflation très élevée) et de la remontée des taux d’intérêt. Néanmoins, les premiers effets de la normalisation de la politique monétaire se font sentir avec une inflation plus faible qu’attendu en juillet, 8.5% contre 9,1% en juin. De plus, les Etats-Unis ont adopté cet été l’Inflation Reduction Act, un grand plan climat & énergie, qui vise à freiner l'inflation via la diminution du déficit, en abaissant les prix des médicaments sur ordonnance et en investissant dans la production d'énergie domestique favorisant l’énergie propre. Malgré tout, l’inflation demeure sur des niveaux très élevés et la Réserve fédérale a réitéré son souhait de poursuivre son resserrement monétaire même si cela devait ralentir davantage l’économie. Du côté de l’emploi, si les créations d’emplois ont été plus fortes qu’attendu en juillet, des signes de ralentissement apparaissent. De plus, les indicateurs du climat des affaires (dont l’ISM manufacturier) poursuivent leur reflux, signalant une expansion beaucoup moins forte qu’en début d’année. La confiance des ménages, pour sa part, malgré un léger rebond, reste sur des niveaux particulièrement bas. Enfin, les indicateurs portant sur l’immobilier, secteur très sensible aux taux d’intérêt, enchaînent les mauvaises surprises.

Chine :

Depuis le rebond de juin, l’économie chinoise continue de ralentir. Les indicateurs de la demande intérieure ont été atones dans tous les domaines, reflétant un manque général de confiance dans le secteur privé. Le ralentissement du secteur immobilier, entretenu par les restrictions sporadiques de Covid-19, a continué de peser sur la reprise économique de la Chine malgré les efforts d'assouplissement budgétaire et monétaire. L’inflation à l’inverse de ce qu’on observe sur les économies développées a ralenti à 2.5%, ce rythme plus lent de la hausse des prix à la consommation s’explique essentiellement par le ralentissement de la demande intérieure dans un contexte sanitaire et immobilier toujours très fragile et sans soutien marqué du gouvernement aux ménages.

 

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Banques Centrales :

Cet été, la poursuite du resserrement généralisé des politiques monétaires s’est confirmée avec notamment les hausses de 0.50% au Royaume Uni, de 0.50% en Norvège, de 0.40% en Inde, de 0.75% aux USA et plus récemment de 0.75% en Zone Euro. La Réserve Fédérale américaine dans son discours fin août à Jackson Hole a lourdement insisté sur la nécessité de poursuivre le durcissement monétaire, sans donner aucun indice quant à un éventuel changement de cap dans les mois à venir comme pouvaient l’espérer certains investisseurs. Jerome Powell a en effet souligné que ce choix de poursuivre une politique monétaire restrictive conduirait sans doute à un ralentissement de la croissance particulièrement douloureux pour les entreprises et les ménages. Cependant, il estime que ces conséquences négatives sont le prix à payer pour réduire l’inflation, car en cas d’échec, une dynamique inflationniste hors de contrôle pourrait alors avoir un impact encore plus grave.

La BCE a elle aussi été contrainte de durcir le ton en annonçant une hausse inédite de 0.75% lors de son conseil du 08/09. Le choc énergétique et les tensions géopolitiques alimentent l’inflation européenne qui ne cesse de surprendre à la hausse en s’inscrivant désormais à 9.1%. De surcroît, l’inflation commence à se diffuser à tous les secteurs de l’économie. Pour justifier l’amplitude du resserrement, la BCE a également évoqué l’affaiblissement de l’euro en lien avec des craintes sur la croissance. Son discours suggère la fermeté et la volonté de ramener ses taux directeurs en territoire restrictif dès la fin de cette année.

Taux :

Une première phase de détente des rendements obligataires a été observée entre mi-juin et fin juillet. Cela provenait d’attentes encore très optimistes de la part des investisseurs par rapport à la rechute attendue de l’inflation, et par voie de conséquence, à la possibilité de freiner le durcissement monétaire en cours. Mais ce répit fut de courte durée, puisque suivi d’un mouvement marqué de hausse des taux, annulant dans sa quasi intégralité la baisse précédemment enregistrée. Ainsi aux US, le rendement des Treasuries à 10 ans a progressé de 2.55% à 3.30% (niveau proche du pic atteint mi-juin), mouvement qui a principalement traduit une forte remontée des anticipations de hausse des taux de la FED, les taux réels à 10 ans atteignant aujourd’hui un point haut à 0.86%. En Europe, la progression des rendements souverains a été également très importante. Là encore, cette évolution a traduit une remontée des anticipations de hausse de taux pour la BCE. Ces développements ont dans un premier temps été favorisés par de nouvelles inquiétudes sur les approvisionnements de gaz russe enfin, ces anticipations ont également été soutenues par les nouvelles surprises à la hausse sur les récentes données d’inflation. Le contexte d’aversion au risque a particulièrement pesé sur les titres italiens qui ont sous-performé à l’approche des élections parlementaires du 25 septembre. La progression des taux a été plus marquée sur la partie courte de la courbe européenne, depuis fin juillet le segment à 2 ans s’inscrit en hausse de 105 points de base à 1.29% alors que le 30 ans augmente sur la même période de 65 points de base à 1.76%. 

Les marchés des obligations privées ont également suivi la même tendance en inscrivant d’abord un mouvement de resserrement des spreads de crédit (supplément de taux par rapport à la courbe swap) suivi d’un élargissement notable en lien avec la hausse des rendements et de l’aversion au risque. Le marché primaire a enregistré de nombreuses émissions du secteur « Investment Grade » qui ont été plutôt bien absorbées par les investisseurs grâce à des primes d’émissions en hausse, en revanche sur le segment à haut rendement le volume des émissions primaires s’est fortement réduit cette année.

Le resserrement monétaire en cours est loin d’être terminé et nous incite à la prudence dans nos investissements obligataires. Ainsi nous conservons dans nos portefeuilles une sensibilité au taux d’intérêt inférieure à celle de nos indices de référence et restons très sélectifs dans nos investissements sur les émetteurs privés. Nous avons renforcé notre exposition sur un fonds US de dette privée d’émetteurs bien notés (catégorie Investment Grade), couvert du risque de taux.

Actions :

Les indices actions des marchés développés ont démarré l’été en progression, portés par l’espoir de voir des banques centrales ralentir leur rythme de hausse des taux, mais aussi par la saison de publication des résultats des entreprises au 2ème trimestre qui se sont révélés de bonne facture, meilleurs qu’attendus pas les investisseurs. Cet optimisme a permis pendant un temps un rebond de plus de 17,4%* (S&P 500 en €) des actions américaines et de près de 9.8%* des actions européennes ( Eurostoxx50). Toutefois, ce rallye n’a eu lieu que dans de faibles volumes et a été stoppé net dès la mi-août par la fermeté du discours de rentrée de J. Powell à Jackson Hole. Les sujets de préoccupation prioritaire des banquiers centraux restent l’inflation et dès lors la FED et la BCE ont réitéré leur engagement vers un durcissement des conditions financières ce qui a conduit à un retour de la volatilité sur les marchés actions. Par ailleurs, l’Europe reste au centre des inquiétudes, la crise énergétique ayant exacerbé les craintes inflationnistes avec l’envolée des prix du gaz et surtout de l’électricité qui a dépassé 1000€/MWh, un niveau jamais atteint.

Ainsi, malgré des publications solides en zone euro, accompagnées de révisions haussières des anticipations de bénéfices, les actions européennes n’ont progressé que de +1.7%**, alors que les actions américaines (S&P 500 en €) affichent une hausse de +11.3%, aidées aussi par la hausse du billet vert de près de 5% sur la période.

Les marchés émergents ont quant à eux progressé (MSCI Emergents €) de +1.3%**, pénalisés par la situation en Chine, où la stratégie zéro-Covid est toujours en place avec de grandes villes régulièrement confinées ce qui fragilise l’activité économique. En parallèle, le contexte géopolitique au sujet de Taïwan et la crise immobilière accentuent les craintes sur la croissance économique, ce qui pourrait inciter les autorités à davantage de soutien monétaire et budgétaire.

Les performances sectorielles et de style sont le reflet des préoccupations de ces dernières semaines, à savoir la hausse des prix de l’énergie et les anticipations des hausses de taux. Ce sont les secteurs défensifs et notamment ceux qui sont corrélés aux matières premières qui tirent leur épingle du jeu.  Les secteurs cycliques ont souffert des incertitudes qui pèsent sur la dynamique de croissance économique : bien que les chiffres d’affaires restent bien orientés, la dynamique d’inflation et ses conséquences sur le comportement des consommateurs dans les mois qui viennent seront clés.

Dans ce contexte, nous abordons cette rentrée avec une exposition prudente aux marchés d’actions, avec une attention particulière aux prix de l’énergie qui seront un facteur déterminant pour cet hiver en Europe. Sur les actions européennes nous continuons à privilégier les secteurs défensifs qui pourront résister dans un contexte inflationniste et de faible croissance. La diversification géographique reste favorisée dans nos allocations, et notamment sur le marché américain et les actions chinoises, en anticipation d’un soutien monétaire et budgétaire qui pourrait s’amplifier.

*30/06/2022 au 16/08/2022

**30/06/2022 au 08/09/2022

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Document

 

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