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Vendredi 24 mars 2023
Les marchés financiers ont été soumis à de fortes tensions ces derniers jours en raisons de difficultés rencontrées par plusieurs établissements bancaires aux Etats-Unis, puis en Europe avec Credit Suisse, faisant craindre un temps, malgré la spécificité de chaque situation, un risque de contagion à l’ensemble du système financier. L’intervention des régulateurs a permis d’apaiser progressivement les tensions et aux marchés de corriger une partie des effets des baisses enregistrées.
RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS
Banques Centrales :
Les Banques Centrales ont malgré ce contexte conservé leur cap en poursuivant leur remontée de taux. Ainsi, le 16 mars dernier, la BCE a annoncé une hausse de 0,50% de ses 3 taux directeurs, afin de poursuivre la lutte contre l’inflation encore très élevée en zone euro (8,5% pour le glissement annuel de février). Le taux de rémunération des dépôts atteint dorénavant 3%, un niveau qui n’avait pas été observé depuis 15 ans. L’institution a toutefois souligné l’ampleur des incertitudes actuelles, la poussant à se montrer prudente concernant ses futures actions, afin de se donner le temps d’évaluer les risques sur le système financier européen. Elle a, par ailleurs, tenu à tenter de rassurer les marchés quant à la robustesse du système bancaire européen, tout en rappelant qu’en cas de besoin, la BCE disposait de tous les outils nécessaires pour répondre à une crise de liquidité.
De même, la Réserve Fédérale américaine a relevé ses taux d’un quart de point, comme cela était attendu, portant ainsi les taux des Fed Funds à 4,75%-5%, qui retrouvent aujourd’hui des plus hauts depuis 2007. La décision d’augmenter ses taux, malgré le tumulte bancaire a permis à la Fed de maintenir sa crédibilité dans la lutte contre inflation et de mettre en avant des instruments plus adaptés pour apporter la liquidité aux banques et restaurer la confiance.
Ces deux banques centrales ont également souligné le degré supplémentaire de durcissement des conditions de financement, lié à la crise bancaire actuelle, qui pourrait résulter dans des conditions de crédit plus strictes pour les ménages et les entreprises et peser sur l'activité économique, l'embauche et l'inflation. Dès lors, la BCE et la FED auraient moins besoin d'agir par la politique monétaire si l'inflation venait à ralentir par un choc de demande.
Taux :
Au début du mois de mars les taux souverains allemands à 10 ans ont fortement progressé atteignant 2,75%, un plus haut depuis 2011. Mais, la crise bancaire sur le territoire américain, et par extension en Europe, a largement modifié les attentes relatives à l’ampleur du resserrement monétaire additionnel à venir, engendrant de plus en plus de volatilité sur les marchés obligataires. Un tel contexte a provoqué un net recul des rendements obligataires qui ont retrouvé dans cet environnement d’aversion au risque leur traditionnel rôle de valeur refuge, le taux de l’emprunt d’Etat allemand à 10 ans s’inscrit dès lors en deçà de 2,20%. Outre Atlantique les obligations souveraines américaines ont suivi le même parcours, en dépassant le niveau de 4% début mars pour revenir à 3,45% après l’annonce de la FED du 22/03. Le marché du crédit (obligations d’émetteurs privés) a également subi une très forte volatilité enregistrant une brusque hausse des spreads (supplément de rendement offert pour le financement de ces émetteurs) lié à l’aversion au risque. L’annonce que les porteurs de dette Crédit Suisse dite « AT1 » (quasi fonds propres) subiront la totalité des pertes a en effet lourdement pesé sur l’ensemble de la classe d’actif. Depuis les propos rassurants des autorités européenne et américaine ont provoqué une légère détente de ces spreads de crédit.
Actions :
Sur les marchés d’actions, après un début de mois de mars en demi-teinte, marqué toutefois par une surperformance en Europe de certains secteurs cycliques comme l'automobile, l'industrie et la construction, l’intervention des autorités bancaires aux Etats-Unis, puis le rachat de Crédit Suisse par UBS n’ont pas empêché un regain de volatilité.
Ainsi, en moins de 10 jours, les actions de la Zone Euro perdaient jusqu’à -5,14% (indice Euro Stoxx 50 du 9 au 17 mars 2023), tirées vers les bas par les valeurs bancaires (près de -16% sur la même période). Les actions américaines résistaient beaucoup mieux (indice S&P 500 quasi à l’équilibre), tirées quant à elles vers le haut par les valeurs de la technologie, l’indice Nasdaq 100 gagnant +4,38% aidé par la baisse des taux souverains aux Etats-Unis.
Soulignons toutefois que depuis le début de semaine, la volatilité des marché d’actions a nettement baissé, l’indice Euro Stoxx 50 a largement rebondi (+3,56%) et affiche une performance de 11,23%* depuis le début de l’année. Notons que si les valeurs bancaires de la zone euro restent sous pressions, elles affichent tout de même une performance positive de 4,92% depuis le début de l’année.
Sur le plan sectoriel, depuis le début de l’année, les secteurs de la consommation discrétionnaire et de la technologie connaissent de fortes surperformances. A l’inverse les secteurs de l’énergie et de la finance affichent désormais un fort retrait en relatif.
Au vu du contexte actuel, nous conserverons un positionnement prudent avec une sous-exposition globale sur les actions. Une exposition géographique sous-pondérée en actions de la zone euro et des Etats-Unis. Nous conservons une surpondération sur les marchés d’actions émergentes qui voient une meilleure perspective de croissance des bénéfices, portées en particulier par la dynamique de réouverture en Chine. Nous conservons également des biais sectoriels sur les services à la collectivité, les télécoms et la technologie, ainsi qu'une thématique de transition énergétique.
Les points clés à retenir
Perspectives d’investissements
Nous restons prudents en termes d'allocation d’actifs, en particulier dans les secteurs du marché sensibles aux perspectives économiques, tels que les actions ou les obligations « haut rendement ». En revanche, nous sommes plus favorables aux obligations d’Etat américaines, qui jouent de nouveau un rôle d’actif de diversification dans les phases de turbulences. Nous sommes également positifs vis-à-vis de l'or, en raison de son attrait en tant que valeur refuge en période d’aversion au risque. En ce qui concerne le pétrole, nous adoptons une position neutre, après avoir été favorables à ce dernier pendant un certain temps. En effet, les conséquences négatives d'un affaiblissement de la demande aux États-Unis et en Europe dans un scénario de resserrement du crédit l'emportent selon nous sur l'impact positif de la réouverture de l’économie chinoise.
Zoom : L'accord entre UBS et Credit Suisse, quel impact à long terme ?
Credit Suisse était le maillon faible du secteur bancaire européen, compte tenu de ses problèmes particuliers de viabilité et de rentabilité (problèmes de gouvernance, banque d'investissement en difficulté et manque de diversification des clients), de sorte qu'une fusion avec UBS devrait rétablir la confiance dans les banques européennes.
Même si, à notre avis, une résolution non coordonnée aurait été gérable (étant donné que les expositions à Credit Suisse étaient diversifiées dans plusieurs secteurs), l'accord élimine jusqu'à présent les risques de contrepartie et de contagion. Il est également de bon augure de voir une solution du secteur privé à ce problème, sans qu'il soit nécessaire de recourir à un renflouement par le gouvernement de grande ampleur (contrairement à la crise financière de 2008 où le soutien de l'État a joué un rôle important).
Si la fusion peut s'avérer une opération stratégique attrayante à long terme pour UBS, puisque le groupe devrait accroître sa part de marché dans la gestion de fortune et les services bancaires suisses, l'intégration devrait être complexe et mobiliser l'attention de la direction au cours des prochaines années. Il est également surprenant que les actionnaires d'UBS n'aient pas eu le droit d'approuver une transaction d'une telle ampleur, même si le temps semblait être un facteur essentiel compte tenu des pressions sur les liquidités auxquelles était confronté Credit Suisse et des risques plus larges pour la stabilité financière si une solution rapide n'était pas trouvée. Dans l'ensemble, nous pensons que les problèmes de Credit Suisse étaient idiosyncrasiques, et nous ne pensons donc pas que cela puisse déclencher une nouvelle consolidation dans le secteur bancaire.
Définitions :
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